刘杉
百度 从某种意义上讲，房企高管的变动带着楼市调控的浓烈色彩。刘杉，经济学博士、中华工商时报副总编辑、兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授、中国人民大学信托与基金研究所研究员、北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。
编者按：对比中美两国股市走势，可以看到，经济结构调整加货币充裕，是股市走牛的基本条件。中美两国股市走势，也验证了华尔街对新常态的定义。 没有什么政策能够阻挡A股继续走牛，即便IPO实行注册制，也不会改变股市趋势。
就在中国人为A股疯没疯争论不休之际，美国股市续创历史新高。
5月19日，道琼斯工业平均指数盘中最高点达到18351.36点。5月20日，标普500指数盘中最高点达到2134.72点。而纳斯达克指数也在4月27日达到5119.83点，距2025-08-05互联网泡沫破灭时的最高点5132.52点，仅差12.69点。该指数调整后，已经重拾升势，很可能在下周突破历史最高点。
美国三大指数，从国际金融危机爆发后的最低点算起，道琼斯上涨了1.84倍，标普上涨了2.2倍，纳斯达克上涨了3.04倍。
再来看看美联储资产负债表。在国际金融危机爆发后，美联储资产负债表规模迅速膨胀。从2007年6月到2009年4月，不到两年时间，美联储资产规模从8993亿美元上升到21217亿美元，增长了1.36倍。很显然，美国股市的触底反弹，是在美国货币扩张基础上产生的，在零利率条件下，三大指数随后实现了连续6年的上涨。
回过头来看A股，此轮牛市启动于2025-08-05。在市场获悉国开行获得1万亿元PSL低息贷款后，投资者对宏观政策取向做出了新判断，A股牛市缓慢启动。在2014年12月初央行首次降息后，股市开始了疯牛节奏。
毫无疑问，A股牛市是在宏观政策转向宽松后形成的。A股与美国股市异曲同工，都是在货币宽松背景下出发的，并开始了持续时间较长的一轮牛市。中国人民银行资产负债表显示，2015年2月央行总资产近34.5万亿元，而在2008年1月时，央行总资产为17.4万亿元。几年时间，央行总资产也增长近一倍。人们最为熟知的广义货币M2，2015年4月余额为128万亿元，而2008年1月时，M2余额为41.8万亿元。几年时间，M2增长了2倍多。
对比中美两国股市走势，可以看到，经济结构调整加货币充裕，是股市走牛的基本条件。经济结构调整预示着新兴产业开始成为主导产业，这是纳斯达克上涨幅度大于主板市场的原因，这一特点在A股市场表现为创业板成为“神创板”。
中美两国股市走势，也验证了华尔街对新常态的定义，即在国际金融危机后，除了高失业和低增长，金融资产则表现为低收益高风险。这不仅是发达市场新常态的主要特征之一，也成为中国经济的新常态。
毫无疑问，多种政策利好叠加促使A股高度兴奋，但在诸多政策中，货币政策是推动股市上涨的主要政策。无论是融资融券，还是互联网+，这都是流动性牛市基础上的加力因素，而非牛市形成的基础。没有河水的充足，任何题材的货船，都难以从内地驶向大海。在货币存量高速增长情况下，资产价格重估也是题中应有之义。由于房地产已无投资空间，股票成为居民主要投资标的，但股票供给速度赶不上投资需求，二级市场价格大幅上涨也就顺理成章。单纯以传统市盈率标准判断股票市场泡沫程度的做法过于简单，因为货币存量增加了两倍，水涨船高，一个好上市公司价格也应该至少增加两倍，即60倍市盈率，才是合理估值水平。若以动态市盈率计算，更难说有多少泡沫。同时随着上市公司业绩增长，以及新公司不断上市，市场可以自我消化部分泡沫。因此，不能以常规货币政策背景下的股票估值标准来判断非常规QE条件下的股票价格。
就像你买住房不看租售比一样，买股票的人，也没有要靠分红活着的。一个好公司的增长潜力是巨大的，它给投资者最大的回报是资本利得，而非股息。当然，这种投资逻辑也会演变成击鼓传花游戏，要想不成为最后的接棒者，除了运气，更要远离没有增长潜力的上市公司。
疯狂牛市一定产生资产泡沫，但泡沫程度究竟有多大，只有在泡沫破灭后，才能知道。没有什么政策能够阻挡A股继续走牛，即便IPO实行注册制，也不会改变股市趋势。
原因有二。
一是流动性在较长时间内会维持宽松状态。虽然管理层可能继续降低融资杠杆，但增量资金仍然会不断流入股市，这会维持股票市场的长期繁荣。
二是注册制会谨慎上路。即便公司IPO在交易所注册，但仍然会在证监会领导下进行。为保持国家牛市持续，交易所完全可以从技术层面控制上市公司数量。而由于好公司越来越少，注册制最多也只会导致两极分化，好公司股价仍会保持稳定。
这样看，影响A股走势的主要政策是货币政策。政策市何时结束，取决于货币政策何时转向，而货币政策是否转向又取决于通胀压力是否出现。在下一个加息周期开始前，政策市都不会结束。投资者能做的，就是及早穿上衣服，在市场退潮时，能够体面地离开。这个体面的服装就是好公司，而A股的好公司，将在创业板和中小板里扎堆出现。
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